@      公募基金里的巴菲特——易方达“王牌”张坤

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公募基金里的巴菲特——易方达“王牌”张坤

内容较长,建议细读,收藏。

目录:

1、张坤介绍

2、管理的5只基金情况

3、投资理念系统梳理,以及个人看法

4、对话张坤:最完整的的投资思路(2019.8)

5、张坤路演记录答疑(2020.6)

张坤:清华大学的理学硕士(生物医学工程专业),2008年加入易方达,2012年成为易方达中小盘混合基金的基金经理。

因为热爱投资,学习生物医学工程专业的他本科时就喜欢阅读相关书籍,读到巴菲特的书后深受启发,于是逐渐成为巴菲特的忠实信徒。

张坤认为,投资中有很多诱惑,巴菲特的投资体系和方法就像是灯塔,引导他不会偏航。更很形象的说道:硕士阶段学生物的时候,导师告诉我们,做实验的过程中,把实验标准流程做好之前,不要自作聪明改变流程。对我来说,巴菲特的投资体系就是那套“标准实验流程”。

管理基金

张坤2008年入职易方达,最初任职地产和建筑业研究员,2012年9月开始担任易方达中小盘基金经理,截至目前一共管理5只基金。

易方达中小盘混合(110011):张坤的代表作。名叫“中小盘”却一直投向大盘,名不副实。主要持仓是贵州茅台、洋河、老窖、五粮液等。

该基金自2008年6月成立,张坤是2012年接手。自成立以来收益超过11倍。

张坤接手后,只有2018年是亏损的,也只有14点。

易方达新丝路灵活配置(001373):和祁禾共同管理,持仓与易方达中小盘接近。

易方达蓝筹精选混合(005827):可以投资港股。

易方达亚洲精选(118001):投资范围主要是在港股和美股上市的中国企业。

易方达优质企业三年持有期混合(009342):可以投资港股,需要持有三年才能卖出。

有人会提出异议,认为张坤基金的收益主要来自最近2年白酒,是运气还是实力?我个人觉得都有,白酒这两年确实可以用疯狂来形容,但是张坤敢于重仓且长期持有,这是自信的表现。不能说人家靠一个股票赚取收益就否定个人能力。段永平靠苹果、唐朝靠茅台……

不论怎样,不再去考究这些,重点是要学习对方的投资理念精华,提升我们自身的水平。

投资理念

我看过不少张坤的报道,他对投资的理解,我绝大多数都是非常赞同的,下面做了梳理分享给大家,建议细细品味,就像对待美食一样。

芒格讲过:你跟一个40岁以下的人去聊天,收获可能会比较少,它是一个靠时间去慢慢磨,慢慢在市场里面积累。

张坤清华大学硕士毕业后,加入易方达12年有余,大量时间研究学习,以巴菲特为榜样,他个人的理念总结是值得我们慢慢消化。站在成功人士肩膀上我们能少走弯路,距离财富更近一步。在投资路上,我们所获取的每一点高收益都是知识的变现。

我们并非完美之人,张坤也是,他也犯过错,对于投资理念有争议很正常,投资不是简单的数学公式,更像是科学和艺术的组合,关键是我们从牛人身上学到什么。

张坤担任基金经理后,表现出“巴菲特风格”:重阅读,深度研究,集中持股,低交易频率,长期与伟大公司相伴……

以下内容基本是张坤的原话,括号内部分是米斯特阳的理解。

▼对投资的理解

在有安全边际的情况下买入成长确定性强、护城河深、商业模式好、自由现金流强的优秀企业,深度研究、集中持有,通过陪伴优秀企业成长获取长期稳定的回报。

什么是真正的护城河?它是一个很综合的考虑,你要对比过很多东西,看过很多的商业兴衰、时代、好的、成功的,才可能以更大概率判断出护城河是否容易被攻破。

(商业模式、护城河并不是简单的概念,而是需要多读、多看、多想,时间的沉淀慢慢理解的。段永平老师一直强调商业模式,巴菲特决定投高盛可能只花了20分钟,但那其实是他50年理解的积累。)

过去的5年、10年,它在历史上是不是交出了比较好的成绩单,有没有较高的ROIC水平,是不是有比较强的产生自由现金流的能力?财务状况是不是非常健康?

它的资产负债水平最好比较低,这样,能够经历住各种经济周期的考验;是不是对于它的上下游企业有比较强的议价能力?它的管理层是不是有比较明智分配剩余资本的能力?

在市场上,很多投资人很关注一年期、半年期的业绩,我们还是希望能够去解读企业三五年内到底会是什么样。这个时候,一定程度上,我们可能会和市场的主流观点发生一些分歧。

(确实是太多的人关注短期业绩,比如我一直重仓的长春高新,2020年因为网传一个纪要,说是明年增速略有下降,股价就是一个跌停。我投资长春高新看的是长期逻辑,看到的是未来巨大的市场空间和公司渠道和品牌建设。市场很容易低估很优秀企业的持续增长能力。)

我们希望基金赚什么钱呢?市场上有三种钱可以赚:一种是获取信息的钱;第二是解读信息的钱,第三是控制情绪的钱。 在整个移动互联网的时代,信息传播的速度比之前要快很多,这种情况下,获取信息的钱越来越难赚。

第二种是解读信息的钱。我们希望可以通过深度研究,去理解企业的生意模式和长期竞争力。 在市场上,很多投资人很关注一年期、半年期的业绩,我们希望去解读企业三五年内到底会是什么样。

第三个是控制情绪的钱。一方面,市场很容易低估很优秀企业的持续增长能力,我们有足够的耐心跟这些企业一同成长。另一方面,在市场情绪出现短期过度乐观或者过度悲观的时候,我们也可以控制住自己的情绪,不会被整个市场的情绪带着去走。

我投的很多东西,都是在供给端有很强限制的东西,例如白酒、机场还有血制品、医疗服务公司。比如血制品,2001年之后就没有新批血制品企业了;医疗服务需要很长时间的经营,才能建立消费者信任。

(行业的护城河)

一定要让别人觉得,他用钱都不知道怎么跟你打,这个企业才足够的强就像芒格说的,我们把公司分为三类:Yes/No/Too hard。想不出来的就放到Too hard里面就好了。我一直的观点是,错过一百个机会,都不是你的错,但做错就是你的错。所以,核心要做的是,有把握的时间才出手,没把握时就看着。不要看别人赚钱眼红,他赚他的,我赚我的,我赚到该赚的钱,就可以了。

投资还是要勿忘初心,最终不是为了持有这个公司而持有这个公司,你持有这个公司,你从内心对这个企业有很强的信心,愿意陪企业一起走下去,才去持有这个企业。

▼如何面对市场波动

投资逻辑相对单一,就是立足在企业的基本面上,研究这家企业未来三五年会变成什么样,不会过多考虑博弈的东西。长期来看经济发展的大趋势是积极的,而真正优质的企业未来任何时候都能维持竞争力和市场份额,不必特别在意市场的牛熊转换。

一个公司跌得少,我觉得大概率企业的质量是不错的。因为跌的时候,大家才会用真正意义上用最挑剔眼光去看一个公司(好的时候,大家可能都看亮点)。把所有公司的弱点全部看一遍,大家还愿意接受这个企业,说明这个企业真的好。

(深有体会,真正优秀的公司很少出现悬崖式下跌,即使跌下去,用不了多久时间,还能涨回来。回顾历史,2007年大牛市,优秀的公司几年内又创了新高。)

▼卖出

卖出一家公司最主要的原因还是基本面的变化,比如最初对企业的竞争力评估出现了偏差需要修正,或者随着时间的推移企业竞争力发生了减弱。

(卖出三原则:第一是企业出现质的变坏;第二是发现更优秀更合适的标的;第三是标的过分高估。)

任何一个企业都可能会遇到短期困难,就像人的成长一样,不可能一生的成长都是一帆风顺,你要抓住一个主要矛盾。不能因为一次考试、一次求职、一次工作的不顺利,就把一个人否定掉了,还是要看到他到底是不是足够强。有时候,看了足够长之后,这些问题就会比较清晰了。相信它未来能在5年、10年变得更大,变得更强,涨得更好,我们就会一直持有这个公司。如果我们觉得这些逻辑不在了,这个企业未来没有办法变得更大、变得更强,能够给股东创造更多的回报,这就是该卖出的时候。

▼集中持仓

大家很容易低估重仓持有一个公司的难度,但这是对持有人水平很重要的一个考量。能确定的东西不多,但我们也不需要找到很多确定性的东西,找到几个就足够了。

(守股比守寡难,当所持重仓的企业长期下跌时候,各种偏见弥漫市场,很多人会怀疑自己的原有的判断,然后就是纠结。要么是自己判断有误,要么是市场先生出了问题,关键是自己对企业的判断是否抓住了要点。这个本领不是天生的,需要时间的积累,所以初始投资者不建议重仓一个股票,那无异于赌博。即使抄作业,也要加强对所持标的的深入研究。)

关于集中度,我还是相信巴菲特所说的“把你的鸡蛋都装在一个篮子里,然后看好你的篮子”。做好深入研究,并在此基础上重仓持有个股,还是散弹枪似的买很多个股,但对企业基本面并没有深入了解?我相信从长期来看,第一种方式风险更可控,长期收益更容易预期。

▼适度行业分散

从行业之间经营的低相关性来看,我们持有的一些白酒、医药、互联网、交易所、机场,它们在经营周期上是有差异的,业务相关性很低,行业之间本的差异,一定程度上也会对回撤有控制。

很多行业看起来不同,但其实相关性很高,可能都是同步的,这其实没意义。任何时候,我的组合里面有开的花和花骨朵,确保它在不同的时间开。

(分散投资并不是指简单的多买几只股票,比如买了交行、建行、工行,农行4只股票,这和重仓买一只没有多大区别。)

▼长期持有,低交易

长期满仓,不做择时,换手率也极低,平均不到100%,远低于公募基金经理的平均水平(350%左右)位于最低10%之列。

张坤的持股标准是“不想持有十年以上,就不要持有一分钟”。他也确实知行合一的坚持了这个理念,持有贵州茅台长达7年,五粮液6年,其中茅台于2013年上半年买入后就一直持有至今,且每个季度都位列前十大重仓股。

▼风险观

巴菲特说“无知才是最大的风险”。

股票的波动不是风险,本金的永久亏损才是风险。要尽量避免犯错。

我们对公司的估值也很关注,相对于企业业绩增速一两年的快慢,我们更看重企业成长的持续性,以及它长期能够积累自由现金流的能力。在做盈利预计的时候,还是避免把情况想得过于乐观,大部分情况下,我们希望在悲观情形之下投资也能做到全身而退,这比乐观的时候能赚很多钱,我觉得要重要很多。

行业景气度毕竟是波动的状态,我们希望能剔除掉行业景气度带来的波动对企业业绩的影响,去判断企业自身的阿尔法和本身的盈利能力。

▼对行业的整体理解

看两类行业:一个是不变的行业,另一个是变化最快的行业。变化最快的行业,像互联网有些超高速成长的股票,我也会看。它最有魅力的一点是,可能建立一个优势,迅速地把它转化成一个统治性的状态。投资这种公司是高难度动作。第一你不能经常做高难度动作,不能整个组合都是高难度动作。第二,这种你要看得非常准。它会有一种魅力,短期内把它的高回报变成再投资,然后再高回报,这样反复循环,最后让企业迅速长大。

(我非常喜欢但斌的观点:投资两类企业,一类是世界改变不了的,另外一类是改变世界的。这和张坤的两类行业观点类似。我除了投资消费和医药,也会去尝试研究那些改变世界的公司,比如智能驾驶、互联网、医药中的双抗、基因编辑等。研究这些公司门槛确实很高,但我平时会留意收集相关信息,平时也会分散投资一些,仓位都不高,一方面是为了督促自己去学习研究,扩展能力圈,另一方面是享受这些科技带来的红利。)

中国大部分重资产公司的生意模式都不太行。不是说重资产不行,这是两码事,重资产也有好的产品,我也有机场这种重资产公司。但中国大量的重资产公司都有一个问题,它们没有拿到跟自身重资产相匹配的净利率。你要知道,可能一个重资产公司拿到30%、40%的净利率,才相当于一个轻资产公司拿到10%、20%的净利率。例如,台积电的净利率有35%,但ROE(净资产收益率)只有20%出头,上海机场的净利率有45%,但ROE只有16%。

▼消费、医药、科技行业

消费品,从确定性投资来说,我更多会从行业的供给端、竞争格局找到未来可持续的东西。能确定的东西不多,但我们能找到确定性的东西。我们也不需要找到很多,找到几个就足够了。

全球来看,消费品、医药、科技是三个最大的产生大公司的领域。消费品是品牌和渠道推动的,在消费品行业,小公司很难有机会。科技企业大部分是渠道(平台)推动的,比如,微信、阿里巴巴是最牛逼的渠道,所有人都要来从这走,脱离开巨头的平台支持,小公司要成长起来非常难。医药是所有行业里唯一一个小公司可以有机会独立变大的。

为什么?因为医药是产品驱动的,产品驱动的公司,稳定性要比品牌驱动和渠道驱动弱得多。你只要做出一个特别牛逼的产品,公司叫什么无所谓,产品能治病就行。所以,美国有大量小的生物科技公司成长起来,大药厂反而要去高价并购这些公司。

H医药(恒瑞)也是个产品驱动的公司,你看五年十年,确信度没有办法那么高。你可以说H医药是个很优秀的公司,我百分之百同意。这种优秀必须来自于它极其勤奋的选中下一个新药的靶点,不错过任何一次行业的风口,才能够保证它持续地成长。H医药从小到大成长到今天,早年做仿制药,后面做me-too药、小分子、大分子,踏对了每一个浪潮。但即使今天的H医药,这么大的公司,除了销售方面,在产品方面它也没办法确保在未来的产品上它跟小的公司有绝对大的优势。药是个很好的赛道,我也投了很多。但我确实觉得它难度更高一些。

我会战略性的重视医药、食品饮料和互联网,它们有一些共性: 第一,有足够长的赛道可以去供企业成长; 第二,企业比较容易做出差异化,比较容易获得跟竞争对手的显著优势; 第三,这三个行业大部分资产比较轻,自由现金流、生意模式各方面会比较好。

(我主要投资三个方向:消费、医疗和新经济。新经济就是我在上面说的改变世界的行业,包括高科技、互联网+等等。我看好的消费和医疗个股我会去重仓,新经济我还是尽量分散投资,自己能力有限。)

▼其他行业点评

化工产品太同质。

家电的价、量都有天花板 全球都没有很大的家电企业。

零售是两头受挤、最苦的行业,一定是成本领先型的。最低的成本才能做好这件事,而控成本这件事,线下做死也做不过线上。

在中国,通常一个增长15%、20%的景气行业,一定有大量钱往里冲。但在A公司(爱尔)这个行业,你发现冲进去的钱很少,而且钱冲进去以后,它很难做好。因为它有很多很强的无形的东西。

▼坚守能力圈

罗伯逊(老虎基金创始人,2000年倒闭)后两年业绩不佳是三者因素的叠加:错过自己不擅长的、没有在自己擅长的领域做好、进入自己不擅长的领域并做错。同样1999年业绩不佳的巴菲特也错过不擅长的科技股,但在后两方面都做的很好,在他擅长的金融、消费领域做到极致,并坚决不进入他不了解的领域,安然度过了科技股泡沫。投资的业绩是由两方面决定的,一是把握住了多少机会,二是犯了多少错误。罗伯逊和巴菲特都错过了科技股的机会,但犯错误更少的那个人直到现在还在继续着他的投资传奇。

作为投资人员,每天都能接收海量信息,接收信息的同时不免要思考一下,有没有新的投资机会,原有的持仓要不要调整一下等。是不是接收的信息越多业绩越好呢?至少有两个伟大的投资者——居住在奥马哈的巴菲特和常住巴哈马的邓普顿,在缺少华尔街提供高频信息的环境下,依然取得了卓越的投资业绩。

(现在网络信息时代,我们投资人缺的不是信息量,而是系统性学习,碎片化的阅读很难形成系统性知识。另外,还有很多博眼球的内容,垃圾信息太多,信息污染严重。正常理智的投资人应该能判断信息的有效性,尽快屏蔽掉那些垃圾,占用别人的时间就是在谋财害命。投资路上不要总想着投机取巧,总想着让别人推荐某某股票,做个点评。)

▼阅读

除了很少事务性的事情,我的时间可能50%在读书,50%在看年报。我的自选股里有200多只股票,他们上市以来的年报我全看了。

年报是刻画一个企业经营全景最好的资料,通过年报能够对企业产生最贴近现实的整体印象。如果说对企业的调研是“听其言”,看年报无疑就是“观其行”,可以很好地观察企业对历史上讲过的战略是否有切实执行、执行的实际效果如何,企业的商业模式和竞争力如何。而且年报能反映出很多潜在的“红灯”。

(很多投资人根本不看年报,更不用说季度报、招股说明书了。理由是看不懂、没时间……。看懂年报是投资人的必修课,要想在投资路上走下去,必须攻克这一关。)

实地调研大多以被动接受上市公司想要传递的信息为主,带有一定的倾向性,不能完全反映真实。通过大量阅读资料、不断交叉验证,方能去伪存真:“魔鬼都藏在细节里。

▼未来

我觉得在未来相当长的一段时间内,随着整个中国经济的增速慢慢放缓和经济结构的转型,资本市场会是一个非常精彩的时代。

我们从欧美可以看到,当经济增速变慢的时候,整个企业的竞争格局,包括企业的投资和企业的资产回报率是会提升的。因为这个时候企业家会更理性,优势企业会获得更大的优势。

特别是,我们在移动互联网的时代,信息传递会越来越快,头部企业相比于过往获得竞争优势的时间、速度和强度会比过去那个时代更强。

我觉得,从10年、20年的周期来看,这是一个非常精彩的时代。

在这个时代里面,我们会看到很多优秀企业会跑出来,而且会涨成相当大的市值,而且它们涨成相当大的市值之后,很可能不会跌回去,会站在一个很高的市值上。

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